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最大客户贡献七成多营收，低价竞争牺牲毛利率，募资扩产面临产能过剩，西典新能难题待解2024-01-19 14:19:28 | 来源：网络 | 阅读量：4596 |

1月11日，西典新能（603312）登陆上交所主板，甫一上市就进入估值博弈，股价从上市前两日大涨66%，到连着三天分别下跌3.27%、8.28%和8.61%，显示出市场对公司判断的分歧。

身处热门赛道，依托宁德时代，西典新能在短短几年内实现了业绩跨越式增长。然而，在业绩高增长的光环背后，公司大客户过度依赖、毛利率低于同行、现金流吃紧、行业价格战愈演愈烈等一系列隐忧随之浮现。

来源：官网

七成收入靠“宁王”，是蜜糖也是枷锁

西典新能成立于2007年，主要产品包括电池连接系统（CCS）和复合母排，应用于新能源汽车、电化学储能、轨道交通等领域。实控人为盛建华、潘淑新夫妇。

西典新能业绩腾飞始于2020年。2020至2022年，西典新能营业收入分别为2.5亿元、8.22亿元和15.93亿元，复合增速152.45%；归属于母公司净利润由0.22亿元激增至1.55亿元，复合增速162.85%（图1）。

西典新能之所以能在短短三年内业绩一飞冲天，并顺利走向资本市场，原因在于公司乘上了国内新能源车市场爆发的东风，并成功打入宁德时代产业链。

2020年，西典新能与宁德时代签订长期供货协议，成为其电池连接系统的主要供应商之一。宁德时代也自此成为西典新能的第一大客户，在2022年西典新能15.93亿元的总营收中，宁德时代贡献了近12亿元。

享受订单红利的同时，西典新能的“大客户依赖症”逐渐严重。2020年至2022年西典新能的营业收入中，宁德时代分别贡献了29.57%、69.1%和74.42%（图2）。

宁德时代概念的加持也为西典新能的估值提升增色不少。西典新能本次IPO发行价格最终定为29.02元/股，发行市盈率为30.55倍，高于行业最近一个月的平均市盈率（17.02倍）。

通常，成为龙头企业供应商意味着公司的经营实力和产品质量得到认可，然而过于依赖单一客户，会使公司盈利水平完全受制于客户需求波动，公司的话语权和抗风险能力均被削弱。

“过去两年西典新能收入能连续翻番增长，背景在于宁德时代的业绩增长也非常快。未来除非宁德时代还能保持这样的增速，否则西典新能的高增长恐怕难以持续。”某知名会计师事务所风控所长接受记者采访时称。

2023年前三季度，宁德时代业绩增速较前两年明显放缓。其中，第三季度营业收入仅增长8.28%，单季增速创近三年新低。这一趋势也传导到了上游供应商。2023年前三季度，西典新能结束了业绩高速增长，营收增速和净利润增速分别降至26.61%和23.53%。

低价换订单，毛利率显著低于同行

宁德时代向西典新能采购的产品为电池链接系统（CCS），主要功能在于实现新能源汽车和储能系统电芯间的串并联，并采集温度信号和电压信号。2022年CCS产品在西典新能营业收入中的占比达到77.17%。除西典新能外，宁德时代CCS产品的其他主要供应商还有壹连科技、广州安博、安费诺、东莞硅翔。其中，壹连科技于2023年6月在创业板过会。

壹连科技与宁德时代的合作开始于2016年，比西典新能早4年打入“宁王”产业链。2022年壹连科技的收入规模高出西典新能70%以上。

根据招股书披露，2020至2022年，西典新能销售的CCS产品占宁德时代同类产品采购的比例为17%、28%、31%。失去先发优势的西典新能，为何能在宁德时代众供应商中迅速崛起并占据一席之地？

从西典新能与竞争对手的毛利率对比中不难看出端倪。2022年，西典新能电池连接系统产品的毛利率为14.23%，而作为竞品的壹连科技电芯连接组件产品，当年的毛利率为21.21%，高出西典新能近7个百分点（图3）。

对于毛利率低于竞争对手，西典新能称是由于公司与宁德时代合作时间较晚，且考虑合作成功对公司未来发展具有战略意义，故有意提供了较低的报价策略所致。

西典新能不仅在业务上严重依赖宁德时代，在对上游供应商的选择上也受制于宁德时代。2022年西典新能对供应商的采购中，客户指定供应商采购的份额占比达到71.87%，其中宁德时代指定采购金额7.94亿元，占比70.86%。西典新能被指定采购的比例过高，这使得公司的议价能力受到影响，公司也难以从成本端调节产品毛利率水平。

随着订单量增加，西典新能的应收账款也迅速膨胀，2022年西典新能应收账款占期末流动资产的比例为58.54%，比壹连科技同期指标高7.8个百分点。2022年西典新能应收账款周转率为2.56次/年，同样低于壹连科技的3.49次/年，也低于行业可比公司的平均水平。

应收账款高企也导致了西典新能现金流紧绷。2022年，西典新能销售商品、提供劳务收到的现金占营业收入比重为50.78%，也就是说，在全年销售产品获得的收入中，仅一半左右能在当年变现。

行业价格战渐浓，募投项目面临产能过剩风险

本次西典新能IPO计划募资8.7亿元，实际募集资金11.72亿元。计划募资中，2.19亿元用于动力电池连接系统的扩建项目，3.85亿元用于成都电池连接系统生产项目。

也就是说，近七成计划募资金额将用于扩大电池连接系统的产能，这笔大规模资金投入能否产生可观回报，很大程度上取决于未来行业景气度的变化。

A股市场上，新能源电池板块自2021年底股价触顶后陷入长期回调，中证动力电池指数过去两年累计下跌51%，成为表现最差的板块之一，行业同时普遍面临着业绩增长的瓶颈。

某上游供应商负责人赵强（化名）认为，在行业风险提升的大环境下，西典新能在过去几年呈现出的高增长是难以持续的。

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